股权激励若干问题探析

限制性股票是与股票期权对应的一种股权激励方式。微软和英特尔公司已经公告放弃股票期权而采取限制性股票的激励方式，这与高科技行业的特点有关。最近两年我国股票市场一直处于“牛市”，公司股票价格都有大幅的增长，因此采用股票期权作为股权激励方式的上市公司占大多数。随着中国股市的稳定与理智，股价不会再有大规模的增长，那么股票期权的吸引力也就会逐渐降低。另外很重要的一点，股票期权价值要受股票市场价格的影响，而股价有时候并不能真实反映企业经营业绩，这也会在一定程度上影响股票期权的激励作用。

4、激励股份来源

根据法律规定，激励股份的来源也无非就两种方式：定向增发和股份回购，且定向增发的选择占绝大多数。这也很好理解，一个很明显的原因就是股份回购面临资金压力，而定向增发不仅不会支付现金，有时候还有一点融资的功能，当然权益稀释的问题要另外考虑。

根据我们的统计，80%以上公布股权激励计划的公司均采用向激励对象增发的方式来解决股份来源的问题。对此，我们分析认为：定向增发的方式比较符合《管理办法》和《试行办法》的相关规定，在申报证监会备案以相关部门核准时更容易获得通过；虽然定向增发会对股权结构产生一定的稀释，但是股权激励计划的成本比较小；如果采取回购股份的方式来获得激励股票，那么公司将付出很大的资金成本；另外，我国《公司法》对公司回购股票还有1年的持有时间上的限制，同时不能超过股份总额的5%，因此，实施定向增发作为股票来源的方式更符合实施股权激励的初衷和精神。

另外，除以上的股份来源之外，很多上市公司也会尝试着做一点点的变通，以丰富股权激励计划的实施形式。如：

1．新增发行。向中国监会申请一定数量的定向发行的额度，以供认股权持有人将来行权（即以认股权约定的方式购买公司股票）。此方式必须经证监会批准，有相当大的政策难度。

2．大股东转售。在不影响大股东控股地位的前提下，可由大股东承诺一个向认股权持有人转售公司股票的额度，以供将来行权。该方案的前提是这部分股票在向认股权持有人转售后可以上市流通。此方式也必须经证监会批准，有相当大的政策难度。目前采用此种方式的有风化高科。

3．以其他方的名义回购。为绕开关于股票回购的政策障碍，上市公司可以用其他方的名义（如以具有独立法人资格的职工持股会或以自然人的名义）购买可流通股份作为实施股票期权的股份储备。目前已经这样做的公司有金陵股份、上海仪电集团控股、美的等。

4．从送股计划中切出一块。上市公司可以赠送股票作为对经理人员的奖励，此作法同样可以应用于股份期权计划。该方式只需获得公司股东大会决议通过，并不存在其他政策性障碍。其实这也就是对限制性股票的一种变通吧。

5．虚拟股票期权。有些上市公司采用将经营者的长期收入与公司股价挂钩的方式，在该方式中，经营者并不真正持有股票，而只是持有"虚拟股票"，其收入就是未来股价与当前股价的价格差，由公司来支付；如果股份下跌，经营者则将得不到收益。

6．转让配股权。在上市公司实行配股进一步融资时，公司国家股和法人股股东往往没有足够的资金进行配股，但是其配股权是可以转让的。上市公司可以用自由资金受让配股权进行配股，形成股份期权计划的股份来源。这种做法只需得到公司董事会和股东大会的批准即可。

五、激励资金来源问题

法律规定的很明确，上市公司不得为激励对象依股权激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。由于激励对象都是自然人，自有资金自然非常有限，这就使得外部融资成为股权激励中的关键问题之一。而这个问题一直存在这争议，也一直没有得出一个很好的结论，监管当局也有点学鸵鸟不知道怎么办才好。下面我们将对外部融资渠道实现的可能性做简要分析：

◇ 银行借款：法律所禁止

根据《贷款通则》的规定，借款人不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。因此我们看到，贷款用于股权激励计划当属股本权益性投资，是为《贷款通则》所禁止的。

◇ 法人借款：同样不可行

现在企业财务管理上逐步规范，对资金的管理也越发严格，另外自然人向法人借款同样会存在很多法律上的障碍，因此，激励对象向法人借款来购买股票的途径也是行不通的。

信托融资：提供了可能性

通过信托公司实施股权激励计划有两种主要的方式：

第一种方式：上市公司将资金委托给信托公司，信托公司成为信托资金名义上的所有人，上市公司成为信托的委托人同时也是受益人。信托公司将资金贷给激励对象，激励对象购买公司股票。这种做法虽然符合《信托投资公司管理办法》第22条的规定,但是同样会遇到《贷款通则》设定的投资限制。根据《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》规定了信托公司办理集合资金信托业务时的报告审批程序，这样如果将信托资金贷款给激励对象的做法获得管理部门批准，则法律风险更小，但并不能从根本上消除法律风险。虽然该种做法会存在法律上的瑕疵，但也不失为一种购股资金来源的方式，在国家鼓励扩大购股资金来源途径的前提下，并且相关部门做好沟通，关键是与信托公司就该种方式做深入了解，这种信托方式还是可以考虑的。

第二种方式：上市公司将资金委托给信托公司，并指定资金专门用于购买目标公司的股票，并设定上市公司与激励对象为共同受益人。信托生效后，信托公司成为目标公司名义上的股东，行使股东权利，并获得股东收益。在扣除相关的费用和报酬后，信托公司将股东收益按事先的约定比例和条件分别支付给上市公司和激励对象。我们认为：这种方案非常简洁，激励对象虽然并没有获得股票的所有权，只是获得受益权，但是，这种受益权的弹性很大，可以由相关各方做出富有创造性的具体方案，不失为一种很好的变通的方式。

◇ 激励基金：适当而为

《公开发行证券的公司信息披露规范问答第2号－中高层管理人员激励基金的提取》为提取激励基金提供了法律依据。公司能否提取激励基金以及提取比例，由公司董事会根据法律或有关规定做出安排；公司应当在公开披露文件中披露有关的决策程序、实际决策情况以及激励基金的发放情况，并在财务报表附注相关部分对会计处理情况做出说明。公司在达成一定业绩目标的前提下，可以按当年净利润净增加额的一定比例提取一定的激励基金。该激励基金的部分可以当年以现金方式支付给管理层，其余部分可以通过信托管理或公司代管的方式，委托信托公司或公司代为在特定期间购入公司上市流通股票，经过一定的期限，在公司股价符合指定股价条件下，将购入的股票奖励给激励对象。我们认为：这样可以很好的解决激励对象购股资金来源的问题，同时也是解决这一问题未来发展的一个趋势，但是，在激励基金的提取上，一定要规定严格的条件和绩效目标，以免引起市场的关注。并且，根据最近了解到的消息，现在类似万科从净利润增长额中按比例提取的做法已经被国资委否定。

◇质押租赁融资：看上去很美

权进行质押租赁，期权倒是可以，银行肯定是不接受期权作为质押对象了。

六、比较有意思的事情

1、股权激励带来巨亏

2007年，在伊利股份公告因为股权激励实施导致半年报亏损不久，海南海药就放出了重磅炸弹，因为股权激励来的过猛，不仅把自己一年辛辛苦苦挣来的2000万全部吃掉，而且还带来了5000万的巨亏，而股权激励对象倒是收益颇丰。

这很具有讽刺意味。不知道是中国法律制定的有瑕疵，还是海南海药实在是有些白痴，股权激励最本质的意思是大家一起把公司发展好，公司发展好了，大家也会从公司的高速发展中得到好处。着下次可好，大家好了，公司也被掏空了。大家好，不一定是真的好。

2、股权激励陷入真空期

2006年和2007年，不知道有多少家公司都在准备实施股权激励，潜在的激励对象更是吵闹的不行，就怕最不上那头风风火火的牛了。可是今日，资本市场的剧烈变化给牛市时实施股票期权激励方案的上市公司带来了难题：当初制定的期权行权价格远远高于目前的股价。

这个事情也很有意思。据统计，迄今共有34家上市公司（占全部公告实施股权激励计划的上市公司总数26.3%）选择放弃已披露的权激励计划。如此大比例的公司选择放弃股权激励在国际市场上并不多见。

这也对现有监管制度提出新的问题：在股市出现异常波动，导致激励无法进行，是否应有相应的变通机制，比如允许企业推出替代方案等，或者减少激励真空期的时间；在原有严格监管的前提下，设置一些灵活区域。但这似乎与证监会出台的股权激励的3个备忘录相违，其中2008年9月16日公布的《股权激励有关事项备忘录3号》文件规定，在股权激励计划备案过程中，上市公司不可随意提出修改权益价格或激励方式；同时，股票期权等待期或限制性股票锁定期内，各年度净利润及扣除非经常性损益的净利润均不得低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负；不得加速行权或提前解锁等。2008年3月公布的备忘录2号则基本禁止公司预留期权的操作方式。在此背景下，上市公司选择放弃股权激励的方式，无声地反抗证监会的规定。

上市公司放弃股票期权激励方案是因为行权价高于当前市场价格，激励起不到作用。该种期权被称作潜水期权。美世亚洲区高管薪酬总监郑伟博士认为，方案设计本身应侧重长期激励效应，才能有效防御股市波动。而在政策允许的情况下，可以采用诸如新发期权、限制性股票和现金等方式代替目前的股票期权激励方案。

郑伟认为，由于中国证监会没有对期权重新定价和期权等值转换等做出明确的规定，而现有的相关规定不支持上市公司预留期权，不管是新发期权，还是用限制性股票替代原有股票期权，实际上意味着上市公司应终止原计划。而终止计划至少6个月后方可开始新计划，存在“激励真空”。按照国外的经验，解决期权潜水带来的激励和关键员工挽留问题可以采取如下几种方案。

其一是重新确定期权的行权价。但这种方法不太受欢迎，特别是一些机构投资者反对公司采取这种办法。美世认为，在目前市场波动比较大的情景下，重新定价的风险很大。股价若持续下跌，期权依然有潜水风险，失去激励和挽留作用。

第二种是用股票转换方案，如限制性股票。所谓限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件时，才可出售限制性股票并从中获益。由于限制性股票不会有潜水问题，当股价继续下跌时，它依然保持一部分价值。郑伟还指出，很多现金流比较充足和财务状况良好的公司，在目前的市场情况下，也可以考虑采用发放现金的方式取代潜水期权，解决激励真空的问题。

不管怎样，经历过股市“过山车”考验的上市公司，制定股权激励应该更注重长期业绩。就已经实施了股权激励的公司而言，现有方案短期内虽令人左右为难，存在激励失效的情形，但如果方案设计本身侧重长期业绩/激励效应，激励计划仍会正常推进。

这方面已有先行者。事实上，并非所有的公司都在去年放弃股票期权激励的实施，德美化工、得润电子、金螳螂等相继公告了股权激励授权的情况。以2008年 9月25日公告完成期权登记的中小板公司金螳螂为例，尽管这家公司目前的股价已经跌至15元附近，仍确定8月28日为授权日，向19人授予292.5万份股票期权，行权价达32.53元。在两年半时间里，公司股价能否重返32.53元之上还有疑问，不过从更长期的经营与股价走势来考虑，这一行权价格也许仍有吸引力。

招商银行也公布了第二期H股股票增值权计划。自2008年11月7日起，在未来10年内（2010年11月10日起的8年里为行权有效期），激励对象可以获取市价与行权价12.76港元之间的差额收益。去年10月底公布的招商银行第一期H股股票增值权计划，其行权价格高达 39.3港元，虽然其后股价下挫，但考虑到其行权有效期限的设置，长期激励效应依然较为明显。